Arconic Stock : des problèmes fondamentaux associés à aucune marge de sécurité

ozgurdonmaz

Arconic Corporation (NYSE:ARNC) a démarré en tant que société cotée en bourse en 2020. Alors que les revenus avaient augmenté d'environ 2/3 depuis lors, elle avait subi des pertes au cours des 3 dernières années. Mais ces pertes étaient dues à des charges annuelles uniques. Sans eux, ce serait rentable.

On s'inquiète également de sa croissance, de sa solidité financière et de la valeur stratégique de 2 de ses secteurs d'activité.

ARNC est une entreprise cyclique. Malgré sa courte histoire, sa performance et sa valorisation doivent être basées sur une optique cyclique. Sur une telle base et même en supposant qu'il n'y ait plus de frais ponctuels supplémentaires, il n'y a pas de marge de sécurité.

Je montrerai que l'ARNC a des problèmes fondamentaux et qu'il n'y a pas de marge de sécurité au prix actuel.

ARNC a été cotée en bourse en 2020 suite à la scission de sa société mère en 2 sociétés cotées en bourse. En tant que tel, nous n'avons que 3 ans d'histoire d'exploitation en tant que société cotée en bourse. Alors que la société a fourni des données financières à partir de 2017, les données antérieures à 2020 étaient sur une base "pro forma".

J'ai donc fait face aux défis suivants dans la valorisation de l'ARNC :

Le secteur de l'aluminium est un secteur cyclique et toute analyse et évaluation de l'ARNC devrait se faire dans une optique cyclique. Le défi ici était que même 2017 à 2022 n'était pas une bonne représentation du cycle. Une meilleure devrait débuter en 2011.

J'ai donc dû construire une image cyclique basée sur les données de 2 pairs qui avaient des produits similaires - Kaiser Aluminium (KALU) et Constellium SE (CSTM).

Deuxièmement, bien que l'ARNC ait 3 segments de produits, un seul était cyclique. J'ai utilisé l'approche de la somme des parties pour agréger les revenus des 3 segments.

Enfin, le revenu cyclique est fonction du volume des expéditions et des prix de vente unitaires. Alors que les prix de vente unitaires sont influencés par les prix cycliques de l'aluminium, le volume des expéditions est déterminé par d'autres facteurs.

J'ai dû développer un modèle financier qui lie les revenus à ces 2 facteurs. J'ai également dû développer une équation de régression liant le prix de vente du produit (variable dépendante) au prix de l'aluminium (variable indépendante).

ARNC comprenait les produits laminés en aluminium, les extrusions d'aluminium et les produits architecturaux de la société mère. Il comporte 3 segments déclarables :

Le segment des produits laminés est le plus grand contributeur de revenus avec une croissance des revenus à un TCAC de 7,3 % de 2017 à 2022. Le segment BCS était le deuxième contributeur de revenus avec un TCAC de 3,2 % au cours de la même période. Mais les revenus du segment Extrusion ont diminué. L'impact global a été que le chiffre d'affaires consolidé a augmenté de 5,6 % CAGR. Reportez-vous au tableau 1.

Graphique 1. Tendances des revenus du segment (auteur)

Mais cette croissance des revenus ne donne pas une image complète. En termes de volume d'expédition, le segment des produits laminés n'a augmenté qu'à 1,8 % CAGR. La majeure partie de la croissance des revenus du segment a été tirée par les prix.

Le volume des expéditions du segment Extrusion a diminué de 8,4 % par an sur une base composée. L'ARNC n'a pas déclaré le volume d'expédition physique pour le segment BCS. Mais si c'était le cas, je ne serais pas surpris si cela avait une faible croissance.

ARNC avait subi des pertes depuis son introduction en bourse. Mais il s'agit d'une image trompeuse car une partie importante des pertes était due à des dépréciations d'actifs ponctuelles et à des charges de restructuration. Reportez-vous au graphique 2. En excluant ceux-ci, la société était rentable.

Graphique 2 : Tendances PBT (Auteur)

Les charges exceptionnelles avant impôt des 3 dernières années comprenaient les éléments suivants :

Je crains que certains des frais ponctuels ne se reproduisent à l'avenir. Selon l'entreprise :

"Une baisse défavorable du taux d'actualisation du passif, le rendement des investissements plus faible que prévu sur les actifs de retraite et d'autres facteurs pourraient affecter … les contributions au financement des retraites dans les périodes futures."

Je trouve également étrange que la société ait subi des dépréciations d'actifs si peu de temps après la scission de la société mère. Cela signifiait-il que l'ARNC avait payé en trop les actifs lors de l'exercice de fractionnement ?

Mais même en examinant l'EBIT avant les charges exceptionnelles, j'ai constaté que le segment des produits laminés avait une croissance de 0,4 % CAGR. Sans surprise, le segment Extrusion a subi des pertes au cours des 4 dernières années. Reportez-vous au tableau 3.

Graphique 3 : Tendances de l'EBIT du segment (auteur)

Le volume des expéditions du segment Extrusion a diminué à un taux annuel composé de 4,6 % depuis 2017. La direction a tenté de résoudre ce problème de segment, comme en témoigne ce qui suit de son formulaire 10K 2022.

"… la direction a lancé une revue d'activité du segment Extrusions visant à identifier des alternatives pour améliorer la performance financière de ce segment... continue d'évaluer des alternatives et aucune décision ou engagement n'a été pris au 31 décembre 2022."

Dans le même temps, la direction avait des inquiétudes concernant le segment BCS.

"… la Société… évalue des options stratégiques pour le segment BSC… Le 2 août 2022, la Société a annoncé une pause dans le processus de vente de cette activité en raison des conditions économiques actuelles…"

J'ai été surpris par l'examen stratégique de BCS, car l'EBIT de ce segment en 2022 était le double de celui de 2017. Reportez-vous au graphique 3. Même ses marges EBIT avaient doublé.

Il y a 2 implications avec la faible croissance du volume des expéditions et les cessions possibles des segments Extrusions et BSC :

J'ai également des inquiétudes quant à la solidité financière de l'ARNC.

Il a contracté une dette importante dans le cadre de l'exercice de scission de la société mère. Fin décembre 2022, l'ARNC avait un ratio d'endettement de 1,2. Cela le place en position médiane par rapport à ses pairs, comme le montre le tableau 1.

Vous pouvez également voir son effet de levier relativement élevé et son faible taux de couverture des intérêts.

Tableau 1 : Données financières des pairs (auteur)

Du côté positif, le flux de trésorerie total des opérations de 2017 à 2022 s'est élevé à 1,1 milliard de dollars. Ce montant était bien supérieur au flux de trésorerie total utilisé pour investir, qui s'élevait à 0,86 milliard USD au cours de la même période.

Compte tenu de cette situation financière, je suis surpris que la société ait encore racheté des actions au cours des 2 dernières années.

Le secteur de l'aluminium est cyclique. Le graphique 4 illustre cela. Vous pouvez voir que bien que cyclique, il y a une tendance à la hausse des prix à long terme. Mais ce n'était pas un taux de croissance fantastique. De janvier 1990 à janvier 2023, les prix ont augmenté de 2,3 % CAGR. Ce n'est pas un secteur en croissance. Nous avons une entreprise à faible croissance dans un secteur à faible croissance.

Graphique 4 : Tendances des prix de l'aluminium (FRED)

Damodaran a estimé que la valeur des entreprises cycliques dépend souvent plus de l'évolution du prix des matières premières que des caractéristiques spécifiques à l'entreprise. Évaluer ces sociétés sur la base de leurs bénéfices actuels peut donner une image trompeuse.

Il faut donc regarder les bénéfices « normalisés » sur le cycle. Si vous regardez le graphique 4, il est évident que toute moyenne de 2017 à 2022 ne serait pas représentative de la valeur cyclique car :

Une durée plus appropriée serait de 2011 à 2017. Le défi est qu'il n'y a pas suffisamment de données pour l'ARNC pour cette période.

Damodaran a suggéré que s'il n'y a pas suffisamment de données pour une entreprise particulière, nous devrions utiliser les données de l'industrie.

Dans le cas de l'ARNC, seuls 2 pairs répertoriés dans le tableau 1 semblent convenir. Il s'agissait de KALU et de CSTM. Cela s'explique par le fait que les autres sociétés exploitaient de la bauxite et de l'alumine.

Le graphique 5 illustre le lien entre les revenus de l'ARNC et les prix de l'aluminium. Il existe une corrélation de 0,8 entre eux confirmant qu'ARNC est une entreprise cyclique.

Graphique 5 : Chiffre d'affaires vs prix de l'aluminium (auteur)

Remarques sur le graphique 5 :

a) Pour pouvoir tracer les 2 métriques ensemble, j'ai dû les convertir en indices. La valeur de l'indice d'une année donnée est la valeur de l'année divisée par la valeur respective de 2017.

b) Le prix de l'aluminium était basé sur le prix de l'aluminium FRED Global.

Mais ARNC a 3 segments de produits. La découverte surprenante est que seuls les revenus du segment des produits laminés semblaient être corrélés avec les prix de l'aluminium. Reportez-vous au tableau 2. Je ne considère la corrélation comme significative que si elle est d'au moins 0,7.

Tableau 2 : Corrélation des revenus du segment (auteur)

Note au tableau 2. La corrélation couvre les revenus du segment respectif de 2012 à 2022 avec les prix de l'aluminium.

En raison des résultats de corrélation, j'ai modélisé :

Pour le segment des produits laminés, cela impliquait de décomposer le chiffre d'affaires en volume d'expédition et en prix de vente. Le volume des expéditions dépendrait de la demande des clients tandis que les prix de vente seraient liés aux prix cycliques de l'aluminium.

Pour déterminer la relation entre les prix de l'aluminium et les prix de vente unitaires du segment Produits Laminés, j'ai utilisé EXCEL. Le résultat est présenté dans le graphique 6 avec l'équation suivante :

Prix ​​de vente unitaire du produit laminé = (1,2334 X prix de l'aluminium) + 1772,8.

Vous pouvez voir que l'équation peut expliquer environ 65 % des variations du prix de vente unitaire du segment Produits laminés.

Graphique 6 : Détermination de l'équation de régression (auteur)

J'ai évalué l'ARNC sur la base de la valeur de la puissance des bénéfices en raison de la faible croissance.

Je me suis concentré sur 2 scénarios :

Le tableau 3 résume les résultats.

Vous pouvez voir qu'il n'y a pas de marge de sécurité d'un point de vue cyclique dans le scénario 1. Même la marge de sécurité dans le scénario 2 n'est pas suffisante.

Tableau 3 : Résumé de l'évaluation (auteur)

Remarque relative au tableau 3 : Le facteur de cycle fait référence au multiple pour mettre à l'échelle la marge moyenne de 2017 à 2022 afin de représenter la marge sur le cycle de 2011 à 2022. Reportez-vous aux explications dans les sections suivantes.

J'ai évalué l'ARNC sur la base du modèle Free Cash Flow to the Firm (FCFF).

Valeur des actifs d'exploitation de l'entreprise = FCFF / WACC

Où:

FCFF pour la valeur de la puissance bénéficiaire = EBIT X (1 – t)

L'EBIT était une somme des parties EBIT avec l'EBIT du segment Produits laminés basé sur mon modèle financier.

t = taux d'imposition moyen de 2016 à 2018. En effet, ce sont les seules périodes où l'entreprise a enregistré des bénéfices positifs.

WACC = coût moyen pondéré du capital dérivé de la première page d'une recherche Google pour le terme "Arconic WACC" comme résumé dans le tableau 4.

Valeur des capitaux propres = valeur des actifs d'exploitation de l'entreprise + Trésorerie - Intérêts minoritaires - Dette.

Tableau 4 : Calcul du WACC (divers)

Le tableau 5 illustre un exemple de calcul de l'EBIT du segment Produits laminés. Les principales entrées de ce modèle sont :

Tableau 5 : Dérivation de l'EBIT des produits laminés (Auteur)

L'EBIT cyclique du segment Produits laminés = Chiffre d'affaires X (marge EBIT de 2017 à 2022) X Facteur de cycle

J'ai déterminé le facteur de cycle comme indiqué dans le tableau 6. Ce facteur devait mettre à l'échelle la marge moyenne de 2017 à 2022 pour représenter la marge sur le cycle de 2011 à 2022.

Tableau 6 : Dérivation du facteur de cycle (auteur)

Le tableau 7 montre un exemple de calcul pour déterminer la valeur de la puissance bénéficiaire et les autres hypothèses utilisées. Vous pouvez voir que j'ai modélisé les segments Extrusions et BCS comme des segments non cycliques en utilisant l'EBIT moyen des 3 dernières années.

Tableau 7 : Calcul de la valeur de la puissance des gains (auteur)

Le cœur de mon évaluation est qu'une partie des activités d'ARNC est cyclique. Si vous utilisez les prix actuels pour la partie cyclique, vous ne suivrez pas Damodaran.

Cela dit, vous devriez considérer ce qui suit lorsque vous regardez mon évaluation :

Le WACC utilisé est basé sur la situation actuelle de forte inflation, une éventuelle récession et l'invasion de l'Ukraine. Si je vais évaluer l'entreprise sur le cycle, vous pourriez dire que je devrais utiliser le WACC cyclique. Les taux sans risque et les primes de risque actions seraient probablement plus faibles. Cela signifie que mon évaluation est conservatrice.

Je n'avais que 6 ans de points de données pour développer mon équation de régression. Avec un R2 de 0,65, les prix de l'aluminium n'expliquent que les 2/3 de l'évolution des prix de vente unitaires du segment des Produits Laminés. Plus de points de données affecteraient l'équation de régression et finalement l'EBIT. L'impact peut être positif ou négatif.

La société a fourni des données sur l'EBITDA et l'amortissement pour chaque segment de 2020 à 2022 dans son formulaire 10K. Je les ai utilisés pour calculer l'EBIT. Mais pour 2017 à 2019, le formulaire 10K ne fournissait que le bénéfice d'exploitation par segments. Je les ai assimilés à l'EBIT.

Au cours des 3 dernières années, l'entreprise a encouru en moyenne 99 millions de dollars par an pour des frais ponctuels. Il s'agissait principalement de dépréciations d'actifs et d'un manque à gagner dans les caisses de retraite. J'ai supposé qu'il n'y aurait pas d'autres frais pour ceux-ci. En regardant le tableau 7, article publicitaire, vous pouvez voir que les frais uniques peuvent être importants. Les ignorer signifiait que ma valorisation était élevée.

Compte tenu de tous les avantages et inconvénients ci-dessus, je rechercherais une marge de sécurité d'au moins 30% lorsque j'envisagerais d'investir dans l'ARNC.

2 problèmes avec ARNC me font éviter d'investir dans le stock.

Tout d'abord, j'avais des inquiétudes quant à ses fondamentaux.

Deuxièmement, une évaluation Earnings Power Value a montré qu'il n'y a pas de marge de sécurité. J'ai considéré le volume d'expédition et les prix de vente unitaires comme des paramètres indépendants pour le segment des produits laminés. Cela a fourni une meilleure image pour voir l'impact du cycle des prix de l'aluminium.

Par ailleurs, seul le segment Produits Laminés a été modélisé comme cyclique. Les 2 autres segments ont été traités comme non cycliques car les données ont montré que c'était le cas.

Je suis convaincu que mon modèle de somme des parties a fourni une image plus réaliste de la valeur de l'ARNC que l'utilisation de multiples basés sur les bénéfices consolidés.

Cet article a été rédigé par

Déclaration de l'analyste : Je n'ai/nous n'avons pas d'action, d'option ou de position dérivée similaire dans l'une des sociétés mentionnées, et je n'ai pas l'intention d'initier de telles positions dans les 72 prochaines heures. J'ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

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